國泰君安黃燕銘：證券研究的2+1思維
摘要：
股票價(jià)值的本質(zhì)是什么？－－預(yù)期！金融學(xué)把股票價(jià)值定義為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而未來現(xiàn)金流在今天其實(shí)只是人們心里的預(yù)期，因此價(jià)值其實(shí)就是人們內(nèi)心的預(yù)期。由此，我們可以大致地看到股票價(jià)格形成的過程：宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的因素，被人們觀察和捕捉到，經(jīng)過人們各自的思考和加工后形成預(yù)期，然后人們以這些預(yù)期形成的價(jià)值判斷為基礎(chǔ)，到交易系統(tǒng)中去報(bào)價(jià)，最終在交易中形成了價(jià)格。由此，股票價(jià)格的形成穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號世界，或者說經(jīng)歷了預(yù)期環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)。
眾多人給出的眾多價(jià)值判斷，是如何變成一個(gè)價(jià)格的？－－交易！交易環(huán)節(jié)是將眾人的預(yù)期或者價(jià)值輸入交易系統(tǒng)，按照交易規(guī)則形成價(jià)格的過程。并且，人們參與交易不僅要輸入報(bào)價(jià)，還要提供對應(yīng)的交易工具，現(xiàn)金或者股票，如果沒有對應(yīng)的交易工具，則人們的價(jià)值判斷將無法被表達(dá)到股價(jià)里去。由此，不僅人們的預(yù)期會影響股價(jià)，現(xiàn)金和股票的分布及其變動也會影響股價(jià)，因此我們需要理解價(jià)值是如何在交易工具的配合下按照交易規(guī)則變成價(jià)格的過程。價(jià)格曲線的本質(zhì)是什么，我們用一個(gè)簡單的比喻來描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動；最終，瓶子的波動疊加上小蜜蜂的波動，即是我們看到的股票價(jià)格曲線。
證券研究，究竟是總量思維還是邊際思維？－－從總量進(jìn)、從邊際出！總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個(gè)世界，但要抓住投資機(jī)會最終需要的是邊際思維，因?yàn)楣蓛r(jià)的漲跌原本就是個(gè)邊際的問題。股票研究應(yīng)從總量思維進(jìn)、從邊際思維出，把握好兩者之間的關(guān)系，不能執(zhí)著于一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機(jī)會；但是如果只有邊際思維而沒有總量思維，則會把研究做得不全面、沒深度、偏浮躁，在股價(jià)的漲漲跌跌中迷失大的方向。
總結(jié)以上三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預(yù)期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價(jià)格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預(yù)期思維和交易思維疊加，在兩個(gè)思維環(huán)節(jié)里以邊際的思想尋找投資機(jī)會。其中預(yù)期思維與邊際思維的疊加即是人們已經(jīng)普遍接受的“超預(yù)期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個(gè)名稱為“交易邊際”。三種思維方式的理論基礎(chǔ)是什么？預(yù)期思維的理論基礎(chǔ)是DDM模型的貼現(xiàn)思想、交易思維的理論基礎(chǔ)是微觀結(jié)構(gòu)理論，邊際思維的理 論基礎(chǔ)是有效市場理論，理論與實(shí)踐的結(jié)合，依然是擺在我們面前的重要課題。
證券的研究和投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價(jià)格、國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)報(bào)表和上市公司年度報(bào)告等符號世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內(nèi)心世界的狀況和變化，但最終還要修煉自己的內(nèi)心。無論是在牛市、震蕩市還是熊市，我們都應(yīng)該保持同等的“空”境心態(tài)，以同一種心境面對不同的股票市場，即所謂“不取分別心”，以本我不變的心境，面對紛繁復(fù)雜的市場變化，認(rèn)認(rèn)真真、踏踏實(shí)實(shí)地做好每一天的研究和投資的工作。
首先聲明，本文只是一篇探討證券研究思想的文章，不構(gòu)成任何的預(yù)測和投資建議，所有的證券研究觀點(diǎn)均以國泰君安證券研究所正式發(fā)布的證券研究報(bào)告為準(zhǔn)。
黃燕銘曾于2014年發(fā)表過幾篇探討證券研究和投資思想的文章，講的是《股票價(jià)格不是樹上的花》以及《送你證券研究的三朵花：在存在、認(rèn)知和符號的世界里尋找投資機(jī)會》等等，這些文章都是在思考客觀世界與股票價(jià)格（符號世界）之間的關(guān)系，從而探究兩者之間還有一個(gè)認(rèn)知的內(nèi)心世界在發(fā)生作用，由此使得客觀世界與股票價(jià)格之間的變動方向未必一致......
今天本文要探討的證券研究2+1思維，即預(yù)期思維、交易思維+邊際思維，是在原來的預(yù)期思維基礎(chǔ)上增加了交易思維和邊際思維，因此探討的重點(diǎn)自然是在后者。當(dāng)然，雖說本文的重點(diǎn)是在探討交易思維和邊際思維，但是一切還是要從根源性的預(yù)期思維談起。本文探討的是股票問題，其實(shí)對于債券研究和投資，同樣適用。
一、價(jià)值的本質(zhì)究竟是什么？——預(yù)期！
金融學(xué)中關(guān)于股票價(jià)值的定義是這么說的：價(jià)值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)；為此金融學(xué)家們還構(gòu)建了一個(gè)DDM的貼現(xiàn)模型來描述這個(gè)思想，而且金融學(xué)家們還在DDM模型基礎(chǔ)上添加了各種假設(shè)條件，從而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等眾多的股票估值模型，不管實(shí)際效果如何，這些模型還是被證券分析師們廣泛地學(xué)習(xí)和應(yīng)用。現(xiàn)在模型越來越多，然而萬變不離其宗，所有的股票估值模型都是從DDM模型演變而成（實(shí)際上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推導(dǎo)），因此如果能夠深入理解DDM模型的思想精髓，那么對于是否要記住許多的衍生模型以及它們復(fù)雜的計(jì)算步驟，其實(shí)就沒有那么重要。
撇開估值中復(fù)雜的計(jì)算過程，我們來探討一個(gè)本源性的問題：未來的現(xiàn)金流對于當(dāng)前而言是個(gè)什么東西？是人們心里的預(yù)期。現(xiàn)在我們用比較有趣味的哲學(xué)角度來思考兩個(gè)很重要的問題：未來現(xiàn)金流，究竟存在于何時(shí)、何處？這個(gè)問題看似容易回答，但估計(jì)還是會引來一場爭論。有人會說，未來現(xiàn)金流存在于客觀世界，存在于未來；但仔細(xì)一想問題來了，存在于未來客觀世界的現(xiàn)金流，它于現(xiàn)在而言是否存在？還未存在！如果還未存在，它又如何指導(dǎo)人們現(xiàn)在的投資決策呢？其實(shí)換個(gè)角度來思考，問題可以迎刃而解：未來現(xiàn)金流存在于人的內(nèi)心世界，而且是現(xiàn)在的內(nèi)心世界不是未來的內(nèi)心世界，是人們現(xiàn)在心里對未來客觀世界的預(yù)期，由于它存在于現(xiàn)在，所以它可以指導(dǎo)人們當(dāng)前的投資決策，畢竟證券投資是要在當(dāng)前決策并且執(zhí)行的行為。因此，價(jià)值其實(shí)就是人們內(nèi)心的預(yù)期。
在此留下幾個(gè)問題供大家探討：預(yù)期在何處？預(yù)期是否存在？貼現(xiàn)在何處？貼現(xiàn)是否存在？價(jià)值在何處？價(jià)值是否存在？對于這六個(gè)問題，不同的人會因各自不同的心境而給出不同的答案，而且估計(jì)爭論上百年也沒能給出讓所有人都信服的答案，猶如哲學(xué)家們爭論宇宙的本質(zhì)一樣。我們暫且把這些糾纏的問題擱置一邊。
不管怎樣，我們可以大致地看到股票價(jià)格形成的過程：宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的因素（信息），被人們的心靈觀察和捕捉到，經(jīng)過人們各自的思考和加工（邏輯）形成預(yù)期，然后人們以這些預(yù)期形成的價(jià)值判斷為基礎(chǔ)，到交易系統(tǒng)中去報(bào)價(jià)，最終在交易中形成了價(jià)格。在這個(gè)過程中，我們可以看到兩個(gè)重要的環(huán)節(jié)，一個(gè)是客觀世界的信息進(jìn)入人們的內(nèi)心世界從而形成預(yù)期和價(jià)值的預(yù)期環(huán)節(jié)，另一個(gè)是人們把內(nèi)心世界的價(jià)值判斷輸入交易系統(tǒng)從而形成價(jià)格的交易環(huán)節(jié)。因此從靜態(tài)而言，股票價(jià)格的形成穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號世界；從動態(tài)而言，股票價(jià)格的形成經(jīng)歷了預(yù)期環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)。
（圖一：股票價(jià)格的形成——穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號世界的過程）
如果你認(rèn)可價(jià)值是在人們的心里，那么你將不得不挑戰(zhàn)一項(xiàng)書本上的權(quán)威，我們在學(xué)校里都曾經(jīng)學(xué)習(xí)過并且在實(shí)踐中還信奉的理論：價(jià)格圍繞著價(jià)值波動。這個(gè)理論用在實(shí)物商品上也許有用，但是用在金融商品的投資上，可能并不管用。在我們的思想里早已習(xí)以為常的圖二，可能會經(jīng)常性地讓我們陷入探討股票的內(nèi)在價(jià)值，以及對比當(dāng)前價(jià)格偏離這個(gè)內(nèi)在價(jià)值的方向和幅度，然后制定投資決策；然而在現(xiàn)實(shí)中，這樣的研究和投資方法，卻會讓我們經(jīng)常碰壁。
仔細(xì)思考一下，問題出在哪里？其實(shí)，你所認(rèn)可的內(nèi)在價(jià)值，只是你的，別人還有別人認(rèn)可的內(nèi)在價(jià)值。如果我們認(rèn)可價(jià)值是在人們的心里，是人們預(yù)期的反映，那么我們必須認(rèn)可：一千個(gè)人，就有一千顆心；一千顆心，就有一千個(gè)價(jià)值。因此，在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，一個(gè)股票的價(jià)值是不唯一的，如果用圖像來表示，一個(gè)股票的價(jià)值就不應(yīng)該是一個(gè)點(diǎn)而應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間。由此，圖二不能應(yīng)用于證券投資的原因，也就可以理解了。在證券投資中不能執(zhí)著于“我”的價(jià)值判斷，而是應(yīng)當(dāng)尊重眾人給出的各不相同的價(jià)值判斷。
（圖二：價(jià)值曲線與價(jià)格曲線）
二、眾多人給出的眾多價(jià)值判斷，是如何變成一個(gè)價(jià)格的？－－交易！
經(jīng)過20年的發(fā)展，中國的證券研究和投資界基本上已經(jīng)建立起了從宏觀到行業(yè)再到公司的基本面研究框架，擺脫了20年前以技術(shù)分析包打天下的格局（感恩率先舉起基本面研究大旗的君安證券研究所的先驅(qū)者們），但是今天對于各家證券研究和投資機(jī)構(gòu)而言，在重視客觀世界基本面研究的同時(shí)，對于內(nèi)心世界和符號世界的研究或者說對于交易環(huán)節(jié)研究的重視程度還是顯得不足，在這方面留下了大片的研究空白，當(dāng)然這方面的研究難度可能更大。對于公共部門而言，研究交易環(huán)節(jié)，有利于制定交易制度、完善交易機(jī)制，從而提高證券市場的效率；對于投研機(jī)構(gòu)而言，研究交易環(huán)節(jié)，有利于制定投資策略、完善投資的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而提高投資的績效。
（圖三：微觀結(jié)構(gòu)描述的是一群人的心如何形成一個(gè)價(jià)格）
交易環(huán)節(jié)是將眾人的預(yù)期輸入交易系統(tǒng)按照交易規(guī)則（比如：集合競價(jià)、連續(xù)競價(jià)，價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先等），形成價(jià)格的過程。如果說，價(jià)值是存在于人們內(nèi)心的認(rèn)知，那么價(jià)格就是在交易過程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一個(gè)符號。圖一描述的是只有一個(gè)人的價(jià)格形成過程，然而實(shí)際上價(jià)格是不可能由一個(gè)人來形成的，而是由千千萬萬的人一起交易形成的，因此接近于實(shí)際情況的如圖三所示：眾人根據(jù)自己的能力研究自己所能接觸到的客觀世界，然后形成各自的心里預(yù)期，有的人預(yù)期偏樂觀，有的人預(yù)期偏悲觀，這種樂觀和悲觀的程度差異，既與他們各自看到的客觀世界有關(guān)，也與他們各自的心里偏好有關(guān)；然后他們把各自的預(yù)期形成價(jià)值判斷并且表達(dá)在交易系統(tǒng)的報(bào)價(jià)里。在交易中獲得成交機(jī)會的報(bào)價(jià)變成了價(jià)格，反映到交易所的行情揭示板上（價(jià)格是過去了的價(jià)值），而未能成交的報(bào)價(jià)則可以繼續(xù)交易（價(jià)值是未來的價(jià)格）。
在這里我們需要特別注意的是，人們參與交易的時(shí)候，不僅僅要根據(jù)自己的價(jià)值判斷輸入報(bào)價(jià)，還要提供對應(yīng)的交易工具，買入要有現(xiàn)金、賣出要有股票，如果沒有對應(yīng)的交易工具，即使有心靈的價(jià)值判斷，也只能干瞪眼，這種沒有對應(yīng)交易工具為基礎(chǔ)的價(jià)值判斷是不會被反映到股票價(jià)格上去的（當(dāng)然融資融券可以改變這種格局）。因此價(jià)值如“愛情”，有心靈就可以，而且可以單方面；而價(jià)格如“婚姻”，除了要有心靈，還要有相應(yīng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，并且必須是雙方面才行。由此，要理解股票價(jià)格，不僅要理解“信息+邏輯”到“預(yù)期”從而形成“價(jià)值”的過程，還要理解價(jià)值是如何在交易工具的配合下按照交易規(guī)則變成價(jià)格的過程。這就可以幫助人們理解以下這個(gè)問題：即使是人們的預(yù)期或者價(jià)值保持不變，但是現(xiàn)金或者股票的分布發(fā)生變化，也會影響到股票價(jià)格的變動；大宗交易、融資融券、增發(fā)送股等，對股價(jià)的影響大部分屬于這個(gè)層面。
很遺憾，中國的大學(xué)金融教科書里面大部分沒有關(guān)于交易研究方面的章節(jié)，對于價(jià)值是如何變成價(jià)格的，僅以價(jià)格圍繞著價(jià)值波動而一筆帶過，由此給我們留下了一大片的思想空白。有人說，你這是在講籌碼理論，我說不是，我是在講微觀結(jié)構(gòu)理論，研究的是預(yù)期、股票和現(xiàn)金三者結(jié)合對股價(jià)的影響。有關(guān)這方面的研究到目前為止，無論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界，都還是成果偏少。
價(jià)值和價(jià)格之間的關(guān)系究竟是什么樣子的？我們在破除前面的書本權(quán)威之后，嘗試性地描述一下接近于實(shí)際的情況，這只是一個(gè)嘗試，對于我們所有人而言，股票價(jià)格的形成到目前為止依然是一個(gè)捉摸不透的過程。我們可以把參與交易的所有投資者按照他們的價(jià)值判斷從高到低排列從而形成一個(gè)價(jià)值區(qū)間（我們可以數(shù)學(xué)指標(biāo)來描述這個(gè)區(qū)間，但其實(shí)任何指標(biāo)都無法詳盡描述；這個(gè)區(qū)間也不是日常人們說的估值區(qū)間），交易撮合使得這個(gè)區(qū)間里有兩個(gè)投資者的報(bào)價(jià)成交，從而使得價(jià)格指向了這個(gè)區(qū)間中的某個(gè)點(diǎn)，由于交易在連續(xù)進(jìn)行，因此成交的價(jià)格也就會在區(qū)間內(nèi)上下移動；與此同時(shí)，這個(gè)區(qū)間也不是靜止的，它不僅會上下波動，而且區(qū)間的大小、內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在不斷地發(fā)生變化從而也會影響到股價(jià)在區(qū)間內(nèi)的波動（這就使得價(jià)格的波動更加復(fù)雜）。最終結(jié)果是，價(jià)值區(qū)間的波動疊加股價(jià)在區(qū)間內(nèi)的波動從而形成了股價(jià)的波動軌跡（圖四）。用一個(gè)簡單的比喻來描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動；最終，瓶子的波動疊加上小蜜蜂的波動，即是我們看到的股票價(jià)格波動的軌跡。
（圖四：從眾人的心動到股價(jià)動的過程）
三、證券研究，究竟總量是思維還是邊際思維？——從總量進(jìn)，從邊際出！
總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個(gè)世界，但是它不能幫助我們抓住投資機(jī)會，要抓住投資機(jī)會最終需要的是邊際思維，因?yàn)楣蓛r(jià)的漲跌原本就是個(gè)邊際的問題。況且，總量思維實(shí)際上是靜態(tài)的，而邊際思維是動態(tài)的，探究的是在預(yù)期變動或者交易變動中，尋找投資機(jī)會。證券研究的一條基本脈絡(luò)是信息或者邏輯影響預(yù)期、預(yù)期形成價(jià)值、價(jià)值影響價(jià)格，那么要把握價(jià)格的變動，則應(yīng)當(dāng)把握住價(jià)值的變動，由此需要把握預(yù)期的變動（超預(yù)期），從而要尋找信息的變動或者邏輯的變動，因此證券研究最終是要尋找邊際的變化（圖五）。
股票研究應(yīng)從總量思維進(jìn)、從邊際思維出，把握好兩者之間的關(guān)系，不能執(zhí)著于一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機(jī)會；但是如果只有邊際思維而沒有總量思維，則會把研究做得不全面、沒深度、偏浮躁，在股價(jià)的漲漲跌跌中迷失大的方向。今天在證券分析師當(dāng)中，大部分人是總量思維有余，而邊際思維不足，這會降低他們把握投資機(jī)會的能力；當(dāng)然還有些證券分析師把研究做得沒深度、偏浮躁，他們當(dāng)中一部分人是由于不重視總量思維而只偏重邊際思維造成，但還有一部分人與思維方式無關(guān)，是由于缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在總量思維和邊際思維中都有可能出現(xiàn)。
用總量思維思考問題和用邊際思維思考問題，有可能會得到完全不一樣的答案。假設(shè)某股票價(jià)格為10元，價(jià)格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，現(xiàn)在該股票價(jià)格上漲了1元，這是否意味著上漲的1元中0.8元來自A因素而0.2元來自B因素？從總量思維看，可能是這樣，但從邊際思維看結(jié)論完全不同，可能這1元全部來自A因素也有可能全部來自B因素，它們之間并不一定會以固有的比例分配對股價(jià)變動的作用，這就導(dǎo)致我們在做證券研究時(shí)，必須對總量上每一個(gè)因素都要關(guān)注（總量思維的重要性），它們當(dāng)中任何一個(gè)因素都有可能成為下一個(gè)階段股價(jià)變動的主要因素（邊際思維的重要性）。
證券分析師應(yīng)如何構(gòu)建股票推薦的理由？我們常見的推薦股票的公司研究報(bào)告，無論長短，分析師們都在給我們講述這么幾個(gè)問題：公司質(zhì)地好、成長性高、估值便宜了、股票可以買。這樣的公司研究報(bào)告其實(shí)是總量思維。而我們提倡的公司研究報(bào)告應(yīng)重點(diǎn)分析以下幾個(gè)方面：投資建議、超預(yù)期（△預(yù)期）、信息或邏輯的變動（△信息、△邏輯）、催化劑、核心風(fēng)險(xiǎn)，以邊際思維構(gòu)建理由（見圖五）。
（圖五：為什么在證券投資中邊際思維是重要的）
四、證券研究的2+1思維
總結(jié)以上三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預(yù)期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價(jià)格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預(yù)期思維和交易思維疊加，在兩個(gè)思維環(huán)節(jié)里以邊際的思想尋找投資機(jī)會。其中預(yù)期思維與邊際思維的疊加，即是人們已經(jīng)普遍接受的“超預(yù)期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個(gè)名稱為“交易邊際”。
（圖六：證券研究中的2+1思維=預(yù)期思維、交易思維+邊際思維）
關(guān)于交易邊際的問題，我們可以分析一個(gè)案例來理解一下。假設(shè)市場上有100個(gè)投資經(jīng)理，他們?nèi)繚M倉股票，然后他們是95個(gè)看多、5個(gè)看空，股價(jià)應(yīng)該是漲還是跌？相信大家都能夠猜到，應(yīng)該是跌，因?yàn)闈M倉看多者對股價(jià)的貢獻(xiàn)為0，他們沒有看多所必須的金融工具－－現(xiàn)金，而滿倉看空者對股價(jià)的貢獻(xiàn)為100%，他們擁有看空所必須的金融工具－－股票，所以這不是一場95%比5%的戰(zhàn)爭，而一場0比100%的戰(zhàn)爭，在這個(gè)過程中，我們分析了人心、股票和現(xiàn)金分布的微觀結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在我們換一種略微復(fù)雜點(diǎn)的情況，假設(shè)市場上還是有100個(gè)投資經(jīng)理，現(xiàn)在他們的倉位全部為五成股票、五成現(xiàn)金，他們?nèi)匀皇?5個(gè)看多、5個(gè)看空，那么后市股價(jià)應(yīng)該是漲還是跌？相信很多人會說漲，然而黃燕銘卻要說，這道題的答案是漲跌都有可能，答案是“不知道”。原因是，“市場上還是有100個(gè)投資經(jīng)理，現(xiàn)在他們的倉位全部為五成股票、五成現(xiàn)金”這句話是一條總量信息，而后一句話“他們?nèi)匀皇?5個(gè)看多、5個(gè)看空”依然是一條總量信息，兩條總量信息放在一起得不到“股價(jià)漲跌”這樣一個(gè)邊際上的結(jié)論。有人要問，為什么前一種情況可以得到漲跌結(jié)論而后一個(gè)卻得不到，因?yàn)榍耙环N情況“他們?nèi)繚M倉股票”，是一條看似總量實(shí)際上卻為邊際的信息。所以簡單看投資人在總量上的多空對比來預(yù)測下個(gè)階段的股價(jià)波動是錯(cuò)誤的，而是要看交易中的實(shí)際邊際變化。
（圖七：邊際思維在交易中的案例）
三種思維方式的理論基礎(chǔ)是什么？預(yù)期思維的理論基礎(chǔ)是DDM模型的貼現(xiàn)思想、交易思維的理論基礎(chǔ)是微觀結(jié)構(gòu)理論，邊際思維的理論基礎(chǔ)是有效市場理論，關(guān)于這些理論的內(nèi)容和含義，就有勞大家去看書，不是本文要闡述的重點(diǎn)。
根據(jù)黃燕銘常年做校園招聘的經(jīng)驗(yàn)，很多碩士生、博士生對有效市場理論在心底里是不愿接受的，他們認(rèn)為有效市場理論只是存在于書本之中，在研究和投資實(shí)務(wù)中是沒有什么價(jià)值的，因此在進(jìn)入了職場之后他們就不愿再去探究有效市場理論的本質(zhì)。其實(shí)，黃燕銘在22年前剛走出校園的時(shí)候也是抱著這樣的想法；然而在經(jīng)歷了將近20年的證券研究實(shí)踐之后，才理解到有效市場理論是證券研究的基石，無論是我們每天的證券研究工作、還是每天看到的股票價(jià)格漲跌，其實(shí)都是有效市場理論在現(xiàn)實(shí)中發(fā)揮的作用。而且，真正的有效市場理論，其實(shí)也并不是法瑪總結(jié)的那幾段話，而是這幾段話背后的精神和思想。關(guān)于這個(gè)問題，可能又要爭論上百年。
（表1：證券研究中的2+1思維）
五、證券研究和投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過程
文章寫到這里，似乎可以結(jié)束了，但是黃燕銘還是想再補(bǔ)充一個(gè)重要的問題，證券研究和投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價(jià)格、國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)報(bào)表和上市公司年報(bào)等符號世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內(nèi)心世界的狀況和變化（比如無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好等），但最終還要修煉自己的內(nèi)心。
前段時(shí)間，國泰君安證券研究所的策略報(bào)告中提到過“非牛非熊”。何謂“非牛非熊”？這一方面代表著我們對下個(gè)階段的市場判斷，沒有牛市、沒有熊市，而是一個(gè)相對平穩(wěn)的震蕩市，市場需要在這個(gè)地方休養(yǎng)以使未來重新步入健康發(fā)展的軌道；另一方面也代表著我們對投資者的一個(gè)心態(tài)建議，把心底里的“牛”放下，把心底里的“熊”也放下，把內(nèi)心排“空”，重新面對當(dāng)前的市場環(huán)境，以務(wù)實(shí)的心態(tài)，重新布局投資策略。
那么“非牛非熊”的心態(tài)是否專門針對于目前的震蕩行情？其實(shí)，無論是在牛市、震蕩市還是熊市，我們都應(yīng)該保持“非牛非熊”的空境心態(tài)，以同一種心境面對不同的股票市場，即所謂“不取分別心”，以本我不變的心境，面對紛繁復(fù)雜的市場變化，即有“內(nèi)如木石，不動不搖；外如虛空，無塞無礙”！認(rèn)認(rèn)真真、踏踏實(shí)實(shí)地做好每一天的研究和投資的工作。
微信二維碼千石基金版權(quán)所有 閩ICP備13003544號
